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2019 - 05 - 06
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2019 - 04 - 30
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2019 - 04 - 25
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2019 - 04 - 24
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2019 - 04 - 23
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由近期市场看到美国大选以后

日期: 2016-11-04
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由近期市场看到美国大选以后

万荣华

引言:尽管货币政策无法解决劳动生产率低迷和长期经济停滞的问题已被关注许久,但直到近几月,市场和央行们才在这一问题上达到高度一致。同时,市场对于全球基本面的分歧越来越小,人口、技术等中长期问题再次被讨论。在此“一致预期”中观察市场的反应,似乎是一件有趣的事情。本文尝试从对近期市场的一点思考,往前看到美国大选以后的资产表现。

一、对近期市场的一点思考:一致预期 & 无趋势性行情下流动性预期变化和风险偏好切换
近段时间,无论全球还是国内市场在一些基本问题上似乎都已越来越达成一致。
就全球而言,货币政策的局限性和负面作用越来越被重视,经济增长的重担落到了财政发力上(虽然这其中存在一定执行困难),全球流动性边际收敛的预期已达到高度一致。但主要经济体中唯一走出明确复苏周期的美国增长信号却时强时弱,使得市场不断调整对流动性收敛节奏的判断。如果说在9月2日公布8月非农之时市场在美国经济基本面和加息问题上还存在一定分歧,现下市场(包括联储)应当是公认当前美国经济复苏力度是有限的。
而就国内而言,尽管前期基建和房地产托起的偏强的生产活动和价格干扰了市场对基本面回落速度的判断,但自9月初,市场情绪便已发生了微妙变化,9月中公布8月经济金融和财政收支数据之后,更是进一步确认了财政托底力度未来大概率是有限的,基本面在明年一季度便极有可能加速下行。在是否已到达“L型底部”这一问题上,市场似乎已经由年初的分歧逐渐转向了收敛。
基于这两点,无论对于国内还是全球,趋势性行情都还尚未到来。国内在等待基本面回落速度的确认,全球在等待大选后美国经济走向的确认,是更强劲地复苏还是陷入衰退。因此,对于国内市场,在拐点确认之前,主要应仍是根据数据和流动性环境作出微调;对于全球市场,近期资产波动则主要来自流动性预期的变化和风险偏好的切换。
二、看得稍远一点:若大选后美国经济延续温和复苏,资产如何表现
鉴于两位候选人在政策主张上分歧较大,政策稳定性上更是存在差异,大选前夕,避险情绪可能快速升温,并且:?
1. 若川普当选,不确定性急剧增加,但流动性预期可能会好转,避险资产应当有所表现;
2. 若希拉里当选,市场风险偏好可能快速抬升,12月加息预期升温,避险资产承压。
但市场并不会由此立即确认拐点,11-12月美国经济基本面发生的边际变化,将至关重要。若私人部门对川普带来的不确定性反应是积极的,那么这种不确定性最终朝着经济强劲复苏的路径演变也尚未可知。
然而,抛开所有政策主张上的差异,事实上在上下两院的制衡下,无论谁当选,短期内都可能难以有激进的作为,大选后美国经济大概率会延续温和复苏。那么在此基础情形下,通胀作为影响资产表现的核心变量之一,未来会如何变化,将如何作用于资产?
首先看一个基本的问题。理论上来说,由于国际贸易和资本流动的存在,不同经济体的通胀水平之间是会通过汇率相互影响的;但显而易见,美国与其他发达经济体的核心通胀已出现了显著分化。那么这种分化是否能持续?麦格里在8月的一篇报告中认为,影响通胀的最关键因素仍是自身产出缺口,美元升值对通胀的打压正在弱化。因为,服务的贸易强度远低于货物且所要求的商品投入非常少,服务类通胀受到汇率和商品价格波动的影响很小,所以随着全球范围内服务部门的兴起,不同经济体间通胀的关联性大幅下降。而PCE中货物的重要性正在下降,这正意味着美元升值对PCE的打压程度可能会越来越小。
同时,美国经济受美元升值的负面影响也日益趋弱。商业设备这一类全球联通的领域并不是美国经济增长的关键,而房地产和居民消费这一类无法跨境的才是;加上能源采矿投资近两年来大幅下滑,美元升值影响出口和能源采矿投资从而拖累经济的程度应在减弱。因此,考虑到经济增长与通胀的关系,美元升值对通胀的间接影响亦是减小的。
由此,我们可以暂且抛开外部因素,专注于内因。就美国自身而言,产出缺口已非常小,整个社会接近充分就业,薪资压力将对通胀产生持续推升。2015年起,非农企业薪资增速上行明显,包括波动较大的商品部门和较为平稳的服务部门。这推动了核心CPI和核心PCE自2015年开始显著回升。而8月薪资增速出现回落,一方面与制造业企业活动略有放缓有关;另一方面,亦与薪资增长到一定程度劳动力参与率提高、供给增加有关。但从长期人口结构特征看来,只要需求平稳增长,劳动力供给压力便一直存在,推高工资水平和通胀。
假如通胀按此路径发展,其上行幅度便很可能超过市场预期的25bps加息。那么,实际利率将进入更低的区间。但是否可以由此推导至美元趋弱,好像也并不一定。名义利率水平长期维持低位的结果或许是25bps的升息幅度对于市场便已足够大。因此,较为可能的情况是,美元随加息预期走强,但幅度弱于以往。由2015年3月以来美元指数走势可以看出,在核心通胀上升的这一年半中,美元指数强弱主要与加息预期有关;参照2015年10月至2016年1月的走势,此次美元指数很可能会随着大选结束后加息预期升温走强,预期落地后最终回落。而支持美元指数上行幅度偏弱的另一论点是,随着日、欧央行货币宽松愈发的不确定,美国与其他发达经济体间货币政策剪刀差扩大的预期已不如从前。
对于债市和权益也可以基于此作出判断。通胀上行,实际利率进入更低的区间,债券收益率可能温和抬升,权益估值上涨(因折现率更低)。当然,如果最后美国经济并没有按照“延续温和扩张”的基础情形演进,那么市场将会是截然不同的思路了。


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